Хотя макроэкономическую ситуацию в 2021 г. никак не назовешь ординарной, на наш взгляд, стремительный взлет инфляции (равно, как и нетрадиционность ее причин в России) стал главным сюрпризом года. По сути, он стал результатом комбинации процессов постковидного восстановления экономики, как мировой, так и российской. Подводя итоги года, в данном обзоре мы обсудим основные причины разгона инфляции и перспективы дезинфляции в следующем году.
Основные факторы всплеска инфляции: 1) стремительное постковидное восстановление потребительского спроса… Одним из главных факторов всплеска инфляции стало активное восстановление потребительского спроса в России на фоне быстрого роста доходов и кредитования. Рост зарплат в номинальном выражении оказался двузначным. Последний раз такое наблюдалось в 2018 г., в рамках реализации майских указов Президента (предполагавших в т. ч. заметное повышение зарплат бюджетников). До этого высокие темпы роста зарплат были лишь в 2012-2013 гг. (когда инфляция была за редким исключением стабильно выше 6-7% г./г.).
Ключевым фактором роста зарплат стал быстрый переход рынка труда в состояние полной занятости, при этом в части отраслей все равно наблюдается определенный дефицит кадров. К настоящему моменту уровень безработицы находится на исторических минимумах — чуть выше 4%, что, по сути, говорит о том, что потребности в рабочей силе настолько высоки, что работодатели готовы повышать зарплаты (а в условиях быстрого восстановления экономики у них есть ресурсы, чтобы это делать). Также не стоит забывать о масштабном бюджетном стимуле, в рамках которого значительно повышались и зарплаты ряду категорий бюджетников.
Потребительское кредитование также очень быстро вернулось к ускоренному росту: судя по всему, этому поспособствовала и мягкая денежно-кредитная политика, и снижение коэффициентов риска, и повышенный спрос на кредиты со стороны населения.
Оба этих фактора быстро «разогрели» потребительский спрос, что и послужило одним из существенных проинфляционных стимулов.
… (2) взлет мировых цен. По окончании острой фазы коронакризиса в мировой экономике быстро восстановившийся спрос (на фоне беспрецедентной господдержки) сформировал дефицит на глобальных рынках сырья: предложение, сильно ослабленное жесткими ограничениями, пострадало и не могло быстро расти. В результате мировые цены на сырье повысились до многолетних максимумов. Для внутреннего российского рынка ситуация осложнилась еще и тем, что локальные производители (в силу разных особенностей, меньше пострадавшие от ограничительных мер) смогли нарастить свою долю в глобальных поставках, а учитывая экспортоориентированность экономики РФ, внутренние цены стали расти вслед за мировыми. Ситуацию частично удалось сгладить лишь с помощью введения экспортных пошлин.
Рост глобальных цен на сырье подстегнул инфляцию издержек, тогда как уверенное состояние внутреннего спроса позволило ритейлерам достаточно легко перенести эти издержки в потребительские цены.
Кроме того, проинфляционное давление связано с повышением концентрации на некоторых рынках (часть компаний не справилась с кризисом), а также со сбоями в логистических цепочках (этот фактор ведет к увеличению стоимости перевозок, что легко заметить по росту соответствующих индексов, например, Baltic Dry или Drewry World Container Index).
Сейчас предсказать инфляцию стало гораздо труднее: если прошлые эпизоды ее всплесков во многом объяснялись девальвацией рубля, то сейчас, как мы уже отмечали, это комбинация многих нетрадиционных факторов, не случавшихся ранее. Тем не менее, наш базовый сценарий предполагает дезинфляцию в следующем году — до 5,2% г./г. на конец 2022 г. Это, как мы полагаем, позволит регулятору начать смягчение политики относительно скоро — уже в конце следующего года.
Наш прогноз по инфляции — 5,2% на конец 2022 г. В числе аргументов «за» снижение инфляции:
1) бюджетная консолидация, которая должна отразиться на снижении темпов роста потребительского спроса (стимулирующее повышение зарплат бюджетникам и дополнительные социальные трансферты уже вряд ли будут значительными);
2) ожидаемое нами замедление роста мировых цен (фактор существенного дефицита, вызвавший удорожание сырья, будет отходить на второй план, т.к. ковидные ограничения, столь же жесткие, как и в 2020 г., не потребуются, как минимум, из-за успешности вакцинации);
3) ужесточение денежно-кредитных и макропруденциальных мер ЦБ РФ (что позволит замедлить темпы роста кредитования и увеличить привлекательность сбережений).
Вместе с тем, риски сохранения инфляции на повышенном уровне или даже ее второй волны ускорения остаются. Помимо сценария, в котором текущие проинфляционные факторы не будут стабилизироваться (например, рост мировых цен замедлится недостаточно и т.п.), помешать дезинфляции может, например, потенциальное ослабление рубля (в частности, вследствие реализации геополитических рисков) и/или плохой урожай.
Все, кроме инфляции, вызывает меньше вопросов. Прочие сферы российской макроэкономики вызывают у нас гораздо меньше вопросов, чем инфляция и монетарная политика ЦБ.
Так, например, рост ВВП по итогам 2022 г., по нашим оценкам, окажется гораздо скромнее (~1,5% г./г.) на фоне бюджетной консолидации (рост расходов приблизится к консервативному уровню, регламентированному бюджетным правилом) и сдержанного потребления. При этом поддержку могут оказать инфраструктурные расходы бюджета (в т.ч. и инвестиции из ФНБ), отмена действующих в настоящее время временных пошлин на ряд позиций экспорта (в частности, на металлы) и дальнейшее смягчение условий ОПЕК++.
Курс рубля имеет небольшой потенциал для укрепления (в отсутствие новых геополитических рисков) за счет сохранения сильного текущего счета (на фоне высоких мировых цен). Тем не менее, активному укреплению помешает сохранение повышенного оттока капитала и интервенций Минфина. В итоге мы ожидаем роста курса рубля лишь до уровня в 70,4 руб./долл.